日联科技是国内工业 X 射线检测设备的龙头,也是国内唯一实现全谱系工业 X 射线源量产的企业。它当前所处的阶段,与其说是「设备公司高速增长」,不如说是「上市募集的 27 亿元现金正在被系统性地转换为一个并购平台」。判断这家公司,经营面与资本面需要分开看。
经营基本盘真实且在加速。 营收 2021 年 3.46 亿元,2025 年 10.78 亿元,四年复合增速 32.8%;扣非归母净利润 0.45 亿元增至 1.46 亿元,复合增速 33.9%。2026 年上半年营收 +55.4%、扣非 +83.9%。主营毛利率 2021–2026H1 稳定在 40.5%–45.0% 区间,规模扩张没有以价换量。
增长的引擎在 2026 年上半年发生了切换。 被资本市场定价的「AI 算力」主线——集成电路及电子制造检测设备——上半年仅 +9.1%(2.31 亿元,低于 2025 年下半年的 2.63 亿元);真正拉动增长的是新能源电池检测设备 +117%(毛利率仅 30.5%)与新并表的 SSTI 半导体失效分析设备(毛利率约 76%)。高多层 PCB、光模块、先进封装检测目前仍处在「已出货/试测/客户验证」阶段,尚未形成可单列的收入。
利润质量在 2025 年明显改善,2026 年上半年的高增速则含一次性税收因素。 2023 年扣非仅占归母 54%,税前利润的 32% 来自募集资金理财收益;2025 年扣非比回升至 83%、经营现金流 1.92 亿元首次超过净利润(现金利润比 1.09)。2026 年上半年所得税费用为 -17 万元(上年同期 +830 万元),其中「股权激励解禁及其他加计扣除影响」减少税费 1,558 万元——股价上涨使限制性股票归属时的税前扣除额远高于授予价。按上年同期有效税率还原,归母净利润增速约 +40%,而非报告的 +55%。同期信用与资产减值合计 2,007 万元(上年同期 305 万元),现金利润比回落至 0.28。
募集资金正在快速转化为并购与股权投资。 IPO 净募资 27.31 亿元(超募 21.31 亿元),超募资金已全部转为永久补充流动资金,再以「自有资金」名义投向并购。2025 年至今完成或推进的并购与投资不少于 12 项;2026 年上半年对外投资实付 9.65 亿元,商誉由 0.49 亿元升至 2.82 亿元,理财类资产半年减少约 5.5 亿元。正在审核中的菲莱测试 9.36 亿元重组以 78% 股份+17% 可转债支付,按当前股价计算的实际对价约 19 亿元,约为名义作价的两倍;若交割时股价维持当前水平,该笔交易形成的商誉约 17 亿元,集团商誉占净资产比将升至约 38%。
控制权分散,且刚进入解禁期。 实控人刘骏、秦晓兰合计控制 35.41%,2026-09-30 首发限售股解禁(占总股本 30.69%)。截至 2026-10-10 无减持计划公告、无质押;复权后发行价约 70.94 元,现价 115.93 元,减持价格承诺并不构成实际约束。菲莱测试交易完成后,实控人持股将被摊薄至约 32%。
估值已大幅领先业绩。 2026-10-09 收盘总市值 191.97 亿元,PE(TTM) 86.8 倍、静态 109 倍、PB 5.6 倍。2026 年 3 月至 6 月股价由 62.80 元升至 215.00 元(盘中市值约 356 亿元),公司于 7 月发布风险提示公告(滚动 PE 152 倍,行业约 52 倍)。与一年前(2025 年 10 月末约 112 亿元)相比市值仍上涨约 70%,当前的回落是相对于今年峰值,而非相对于去年。按情景测算,若执行市值管理建议,2027 年中概率加权市值约 192 亿元(基准区间 180–209 亿元),不执行约 143 亿元,详见市值管理专题。
并购整合已出现第一个未达标信号。 珠海九源 2025 年 7–12 月承诺净利润 500 万元,实际扣非 247.73 万元,完成率 49.55%,公司未计提商誉减值,减值测试假设预测期毛利率 47%–43%、收入增长率 25% 递减至 2%。2026–2028 年承诺分别为 2,000/2,250/2,500 万元。SSTI 上半年净利润 428.32 万新币,按年化已越过对赌下限,进展正常。
总体判断:这是一家资产负债表干净、核心技术真实、经营正在兑现的公司,红线表十条零命中,报告期内无关联交易。主要不确定性不在财务安全,而在于三件事:AI 算力相关检测能否在 2026 年下半年转化为可见收入;十余项并购能否在两年内整合并兑现业绩承诺(珠海九源首期已未达标);解禁后的股东行为。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 全称 | 日联科技集团股份有限公司(2025-06 由「无锡日联科技股份有限公司」更名) |
| 英文名 | Unicomp Technology (Group) Co., Ltd. |
| 上市 | 2023-03-31 上交所科创板,发行价 152.38 元,发行市盈率 267 倍 |
| 注册地 | 江苏省无锡市新吴区漓江路 11 号 |
| 董事长·法定代表人 | 刘骏(1968 年生,2011-12 起任董事长;美国 IPC 中国区电子装备及材料理事会主席) |
| 总经理 | 叶俊超 |
| 实际控制人 | 刘骏、秦晓兰(通过无锡日联实业、深圳市共创日联投资发展合伙企业及直接持股) |
| 审计机构 | 容诚会计师事务所(特殊普通合伙),2025 年度标准无保留意见,内控审计标准无保留意见 |
| 保荐机构 | 国泰海通证券,持续督导至 2026-12-31 |
| 资质 | 国家级制造业单项冠军(工业 X 射线智能检测设备,2025 年度)、国家级专精特新「小巨人」 |
| 员工 | 1,302 人(2025 年末),其中研发 351 人(26.96%);2026 年 6 月末研发人员 398 人 |
| 股东户数 | 9,715 户(2025 年末)→ 15,548 户(2026-06-30),半年增加 60% |
| 关联交易 | 2025 年无关联购销、无关联方资金往来,仅对全资子公司提供担保 |
| 人员(人) | 2023 末 | 2024 末 | 2025 末 | 两年增幅 |
|---|---|---|---|---|
| 销售人员 | 272 | 307 | 417 | +53% |
| 研发人员 | 223 | 251 | 351 | +57% |
| 生产人员 | 265 | 278 | 336 | +27% |
| 管理及行政后勤 | 119 | 136 | 198 | +66% |
| 合计 | 879 | 972 | 1,302 | +48% |
注:2025 年另有劳务外包 35.4 万工时、支付报酬 1,784 万元;硕士及以上 100 人(7.7%)。
读法:销售人员始终多于研发人员,2025 年销售费用中职工薪酬 9,108 万元(+45%),与营收增速同步。生产人员两年仅增 27% 而营收增 84%,产出效率的提升主要来自标准化机型(年报称标准化设备已有一百余款)与劳务外包。
| 股东 | 持股数(万股) | 比例 | 性质 |
|---|---|---|---|
| 无锡日联实业有限公司 | 4,550.74 | 27.48% | 控股股东,实控人控制 |
| 深圳市共创日联投资发展合伙企业 | 781.50 | 4.72% | 员工持股平台,实控人控制 |
| 刘骏 | 325.47 | 1.97% | 实控人 |
| 秦晓兰 | 205.31 | 1.24% | 实控人 |
| 实控人合计控制 | 5,863.02 | 35.41% | 一致行动 |
| 香港中央结算有限公司 | 620.44 | 3.75% | 北向资金 |
| 陈云高 | 405.19 | 2.45% | 自然人,2025–2026 年持续增持 |
| 汇添富·社保基金 17022 组合 | 183.36 | 1.11% | 社保 |
| 上海东方证券创新投资 | 160.06 | 0.97% | 券商跟投 |
| 临芯投资·嘉兴君谱 | 142.07 | 0.86% | PE,2026H1 减持 348.6 万股 |
注:总股本 16,559.39 万股(2026-03-31)。表中数据取自 2026 年半年度报告前十名股东表。
| 时点 | 事项 | 股数(万股) | 占总股本 |
|---|---|---|---|
| 2026-03-31 | 共创日联首发限售股解禁(36 个月) | 781.50 | 4.72% |
| 2026-09-30 | 日联实业、刘骏、秦晓兰首发限售股解禁(42 个月) | 5,081.51 | 30.69% |
| 解禁后两年内 | 减持价格不低于复权后发行价 | — | — |
复权后发行价测算(按年报披露的权益分派计算):152.38 元 →(2024-06 派 0.80 元、每 10 股转增 4.5 股)104.54 元 →(2024-09 派 0.20 元)104.34 元 →(2025-06 派 0.60 元、每 10 股转增 4.5 股)71.54 元 →(2026-06 派 0.60 元)约 70.94 元。2026-10-09 收盘价 115.93 元,高出约 63%,该承诺对减持不构成实际约束。
| 时间 | 股东 | 方式 | 规模 | 价格区间 |
|---|---|---|---|---|
| 2024-06 | 艾克斯光谷 | 询价转让 | 229.0 万股 | 42.41 元 |
| 2024-11 至 2025-02 | 金沙江联合二期 | 集中竞价 | 229.0 万股 | 46.40–56.90 元 |
| 2026 上半年 | 临芯投资·嘉兴君谱 | 二级市场 | 348.6 万股 | 未披露 |
读法:财务投资人在股价 40–60 元区间(复权前)已大部分退出,与 2026 年 3–6 月股价上涨无关,属于正常的上市后退出节奏。同期股东户数由 9,715 户增至 15,548 户,筹码向散户扩散。真正值得跟踪的是 2026-09-30 之后实控人一侧的行为。
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 计划 | 2024 年限制性股票激励计划(第二类限制性股票),首次授予 188 人 |
| 授予价格 | 43.05 元,经三次权益分派调整为 19.54 元 |
| 授予数量 | 首次 373.97 万股、预留 52.56 万股(调整后) |
| 2025 年考核 | 公司层面已达成,确认股份支付费用 2,238 万元 |
| 归属 | 2025 年归属 59.56 万股(142 人);2026 年上半年归属 118.34 万股(156 人) |
读法:调整后授予价 19.54 元,现价 115.93 元,激励对象的账面收益约为授予价的 5 倍,留人效果充分。同时,限制性股票按市价归属时形成的税前扣除,已成为 2026 年上半年所得税费用为负的主要原因(见 4.5 节)。
| 指标(亿元) | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3.461 | 4.847 | 5.874 | 7.395 | 10.779 | 7.154 |
| 同比 | — | +40.0% | +21.2% | +25.9% | +45.8% | +55.4% |
| 归母净利润 | 0.508 | 0.717 | 1.142 | 1.433 | 1.760 | 1.280 |
| 扣非归母净利润 | 0.453 | 0.592 | 0.613 | 0.962 | 1.455 | 1.097 |
| 扣非/归母 | 89% | 83% | 54% | 67% | 83% | 86% |
| 主营毛利率 | 40.47% | 40.85% | 40.77% | 43.68% | 44.27% | 44.99% |
| 研发投入占营收 | — | 9.21% | 11.28% | 11.02% | 11.04% | 11.51% |
| 经营活动现金流净额 | 0.351 | 0.547 | 0.083 | 0.314 | 1.924 | 0.355 |
| 现金利润比(经营现金流/归母) | 0.69 | 0.76 | 0.07 | 0.22 | 1.09 | 0.28 |
| 加权平均 ROE | 21.46% | 18.10% | 4.52% | 4.44% | 5.33% | 3.72% |
注:2021–2025 年取自 2023、2025 年年度报告;2021 年主营毛利率取自招股说明书;2026H1 主营毛利率按半年报附注收入成本计算;比率为按年报数字计算。
| 指标(亿元) | 2022 末 | 2023 末 | 2024 末 | 2025 末 | 2026-06 末 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总资产 | 7.38 | 35.66 | 36.39 | 40.96 | 45.08 |
| 归母净资产 | 4.34 | 32.59 | 32.30 | 33.74 | 34.30 |
| 应收账款 | 1.57 | 2.10 | 2.96 | 3.58 | 4.91 |
| 存货 | 1.61 | 1.95 | 2.55 | 3.06 | 3.98 |
| 合同负债 | 0.68 | 0.53 | 0.60 | 1.08 | 1.26 |
| 资金类资产 ¹ | — | 20.80 | 24.13 | 23.33 | 17.85 |
| 其他非流动金融资产(股权投资) | — | — | — | — | 2.75 |
| 商誉 | — | — | — | 0.49 | 2.82 |
| 有息负债 ² | 0 | 0 | 0 | 0.89 | 1.73 |
| 负债合计 | 3.04 | 3.07 | 4.09 | 6.80 | 9.91 |
¹ 资金类资产=货币资金+交易性金融资产+其他债权投资+一年内到期的非流动资产+其他非流动资产(主要为大额存单),按年报数字计算。 ² 有息负债=短期借款+长期借款。「一年内到期的非流动负债」主要为重分类的售后质保金与租赁负债,未计入。
应收账款账龄与坏账
| 项目(万元) | 2024 末 | 2025 末 | 2026-06 末 |
|---|---|---|---|
| 应收账款余额 | 33,270 | 40,482 | 54,745 |
| 其中:1 年以内 | 24,474 | 32,353 | 45,247 |
| 1 年以上合计 | 8,796 | 8,129 | 9,498 |
| 1 年以上占比 | 26.4% | 20.1% | 17.3% |
| 单项全额计提 | 692 | 1,702 | 1,771 |
| 坏账准备合计 | 3,692 | 4,645 | 5,609 |
| 综合计提比例 | 11.1% | 11.5% | 10.2% |
| 前五名欠款方占比(含合同资产) | — | 33.92% | 15.03% |
单项全额计提名单(2025 年末 1,702 万元,2025 年新增计提 1,010 万元):江苏威峰动力(570 万元)、陕西弘岳商贸(524 万元)、安徽南都华拓新能源(218 万元)、东莞五株电子(117 万元)、天臣新能源(渭南、南京,48 万元)、贵州配宝新能源、捷威动力、英纳威新能源、山东玉皇新能源、重庆国能动力、江西华立源锂能等。除一家贸易商和一家 PCB 厂外,几乎全部是二三线锂电池企业——这是新能源电池检测业务信用风险的直接证据,与该业务约 30% 的毛利率共同说明:电池线的增长在毛利和回款两端都偏弱。
存货结构与跌价
| 项目(万元) | 2024 末 | 2025 末 | 2026-06 末 |
|---|---|---|---|
| 原材料 | 5,121 | 5,562 | 7,779 |
| 在产品 | 8,809 | 10,347 | 13,919 |
| 库存商品 | 7,589 | 8,046 | 9,414 |
| 发出商品 | 4,783 | 7,260 | 10,834 |
| 存货余额合计 | 26,389 | 31,454 | 42,284 |
| 存货跌价准备 | 886 | 883 | 2,517 |
| 跌价比例 | 3.4% | 2.8% | 6.0% |
读法:
在建工程与资本开支
| 项目 | 预算 | 累计投入 | 进度 | 资金来源 |
|---|---|---|---|---|
| 重庆璧山新厂房(募投) | 2.50 亿元 | 2.58 亿元 | 已完工,2025 年转固 | 募集资金 |
| 无锡年产 3,000 台套工业射线智能检测设备项目 | 7.91 亿元 | 2.31 亿元(2026-06) | 约 29% | 自筹+银行借款 |
读法:无锡二期项目尚需投入约 5.6 亿元,资金来源为自筹与银行借款,这是 2025 年起长期借款出现、2026 年上半年短期借款翻倍的原因。叠加菲莱测试配套融资与持续的股权投资,公司正从「净现金 20 亿元以上」转向「现金与负债同时使用」的阶段。
| 项目(万元) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 金融资产公允价值变动及处置收益(理财) | 4,145 | 4,371 | 2,933 |
| 政府补助(非经常性部分) | 2,011 | 1,150 | 684 |
| 其他 | -865 | -808 | -567 |
| 非经常性损益合计 | 5,291 | 4,713 | 3,049 |
| 理财收益占利润总额 | 32.3% | 27.3% | 15.3% |
读法:2023 年是「募资利息年」——归母净利润同比 +59%,扣非仅 +3.6%,增长几乎全部来自 27 亿元募资的理财收益。2024 年起主业利润开始接棒,2025 年扣非增速(+51.3%)首次超过归母增速(+22.8%)。随着资金转向并购,理财收益将继续下降,未来归母与扣非的差距会自然收窄。
2024 年限制性股票激励计划持续确认股份支付费用。扣除股份支付影响后的净利润:2024 年 1.61 亿元、2025 年 1.96 亿元、2026H1 1.37 亿元,即 2025 年股份支付约减少净利润 2,000 万元,对利润质量判断无实质影响。
| 子公司 | 持股 | 2025 年净利润 | 2026H1 净利润 |
|---|---|---|---|
| 重庆日联(铸件焊件、新能源) | 100% | 2,890 万元 | — |
| 深圳日联(新能源、电子制造) | 100% | 508 万元(营收 2.82 亿元) | — |
| 珠海九源(储能电性能检测,2025-07 购买日) | 55% | 276 万元(购买日至年末;扣非 248 万元) | 未披露 |
| SSTI(失效分析,2026-01 并表) | 66% | — | 2,099 万元(收入 4,722 万元) |
| 翌锋电子(电子源,2026-01 并表) | 55% | — | -72 万元(收入 180 万元) |
| 母公司(无锡,以集成电路及电子制造为主) | — | — | 收入 3.38 亿元,同比 +12.9% |
| 新加坡瑞泰(海外总部) | 100% | -2,014 万元 | — |
| 欧洲日联(匈牙利) | 100% | -188 万元 | — |
读法:深圳日联营收 2.82 亿元而净利润仅 508 万元(净利率 1.8%),是新能源电池检测业务利润率偏低的直接证据;海外平台 2025 年合计亏损约 2,200 万元,仍处于投入期。SSTI 半年 2,099 万元净利润(归母约 1,386 万元)约占 2026H1 归母净利润的 11%。母公司 2026 年上半年收入仅增长 12.9%,与集成电路及电子制造业务 +9.1% 的增速一致,集团 55% 的收入增速主要由子公司(重庆、深圳的电池与铸件业务)和新并表主体贡献。
| 项目(万元) | 2025H1 | 2026H1 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 利润总额 | 9,072 | 12,834 | +41.5% |
| 所得税费用 | 830 | -17 | — |
| 其中:股权激励解禁及其他加计扣除影响 | — | -1,558 | — |
| 其中:研发费用加计扣除 | — | -1,243 | — |
| 有效税率 | 9.1% | -0.1% | — |
| 归母净利润(报告值) | 8,279 | 12,802 | +54.6% |
| 归母净利润(按 9.1% 有效税率还原) | 8,279 | 约 11,610 | 约 +40% |
| 信用减值损失 | -41 | -1,121 | — |
| 资产减值损失 | -264 | -886 | — |
| 其他收益(含软件退税与政府补助) | 1,276 | 2,565 | +101% |
注:还原值按利润总额 ×(1-9.15%)-少数股东损益估算,为按年报数字计算的分析值。
读法:
| 产品(亿元/毛利率) | 2021 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 集成电路及电子制造检测设备 | 1.31/46.4% | 2.36/45.7% | 3.32/46.4% | 4.75/49.5% | 2.31/51.4% |
| 新能源电池检测设备 | 1.26/34.3% | 1.34/22.2% | 1.40/32.8% | 2.34/31.5% | 2.12/30.5% |
| 铸件焊件及材料检测设备 | 0.72/36.6% | 1.37/38.8% | 1.69/38.2% | 2.05/40.0% | 1.19/40.9% |
| 其他 X 射线检测设备(含食品异物) | 0.09/13.9% | 0.12/31.1% | 0.16/29.9% | 0.25/35.4% | 0.21/41.7% |
| 其他智能检测设备(九源、SSTI) | — | — | — | 0.22/25.4% | 0.52/76.2% |
| 备品备件及其他(含射线源外销) | 0.27/53.8% | 0.66/66.5% | 0.82/57.7% | 1.16/61.6% | 0.80/51.6% |
| 主营合计 | 3.39/40.5% | 5.84/40.8% | 7.38/43.7% | 10.77/44.3% | 7.15/45.0% |
注:2021 年由招股书收入占比推算;2024 年新能源与铸件焊件收入由 2025 年年报同比增速反推;2026H1 取半年报附注。
| 产品 | 2025H1(亿元) | 2026H1(亿元) | 同比 | 毛利率变化 |
|---|---|---|---|---|
| 集成电路及电子制造 | 2.115 | 2.307 | +9.1% | 50.4% → 51.4% |
| 新能源电池 | 0.978 | 2.122 | +117.0% | 32.3% → 30.5% |
| 铸件焊件及材料 | 0.920 | 1.186 | +28.9% | 37.0% → 40.9% |
| 其他智能检测设备 | — | 0.519 | 新增 | 76.2% |
| 境外收入 | 0.474 | 0.975 | +105.5% | 45.0% → 64.1% |
三点读法:
| 项目 | 招股书时点(2022) | 2025 年报/2026 半年报 |
|---|---|---|
| 闭管微焦点射线源 | 仅 90kV、130kV 批量生产 | 90/110/120/130/150/180kV 量产销售 |
| 开管射线源 | 国内无企业实现产业化,依科视朗等垄断 | 160kV 开管微焦点项目结题,纳米级开管射线源批量出货 |
| 大功率小焦点射线源 | 研发阶段,铸件焊件业务依赖外购 | 已批量出货 |
| 主要竞争对手 | 滨松光子、赛默飞世尔 | 同左 |
| 外购依赖 | 存在 | 年报仍提示「部分领域设备的 X 射线源仍依靠外购」 |
读法:射线源是日联与其他国内设备商的根本区别。三年内实现了从两个电压等级到全谱系的跨越,2025 年新增 10 款射线源产品,「自用渗透率及独立对外销售数量均持续提升」。但年报未披露自供率与外销金额,2024 年年报问询函也专门询问了自制射线源情况。射线源业务的真实规模只能从「备品备件及其他」1.16 亿元中间接推断,属于须核实项。
年报列示覆盖英伟达、三星电子、微软、高通、AMD、中芯国际、台积电、长电科技、通富微电、英飞凌、富士康、立讯精密、胜宏科技、鹏鼎科技、宁德时代、比亚迪、欣旺达、国轩高科、松下能源、清陶能源、上汽、广汽、长安、航天科技、航空工业、中粮、海天味业等,累计客户 4,000 余家。前五大客户销售占比 2023 年 22.54%、2024 年 21.12%、2025 年 28.76%(第一名 10.37%、第二名 9.32%),客户名称豁免披露;前五名欠款方占应收及合同资产比例由 2025 年末 33.92% 降至 2026 年 6 月末 15.03%,客户集中度在 2026 年上半年明显下降。注意:英伟达、微软、台积电、高通、AMD 等海外科技公司是在 SSTI 收购之后才出现在客户名单中的(年报口径为「截至本报告披露日」),据此判断主要来自 SSTI 的客户群,不代表日联的 X 射线设备已进入这些公司。
| 项目 | 金额(亿元) | 状态 |
|---|---|---|
| IPO 募集资金总额 | 30.25 | 2023-03 |
| 募集资金净额 | 27.31 | — |
| 其中:承诺投资项目(射线源、重庆基地、研发中心、补流) | 6.00 | 均已结项,未变更 |
| 其中:超募资金 | 21.31 | — |
| 超募资金永久补充流动资金 | 21.31 | 2023-04、2024-04、2025-06 各 6.39 亿元;2026-04 剩余 2.14 亿元 |
读法:超募资金按「每 12 个月不超过超募额 30%」的规则分四次全部转入流动资金,之后以「自有资金」名义用于并购与股权投资。前次募集资金使用情况专项报告称「不存在超募资金用于收购资产」,在会计口径上成立,但从资金实质看,并购的财力基础就是这笔募资。
| 时间 | 标的 | 业务 | 方式/金额 | 持股 | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025-01 | Creative Electron(美国) | X 射线检测系统,面向美洲 | 增资 200 万美元 | 10% | 完成 |
| 2025-01 | 创新国际(美国合资) | 设备销售与服务 | 147 万美元 | 49% | 完成,2025 年亏损 312 万元 |
| 2025-06 | 珠海九源 | 储能/电池电性能检测、PCS | 9,075 万元(收购+增资) | 55% | 2025-08 并表,商誉 4,911 万元 |
| 2025-10 | SSTI(新加坡) | 半导体缺陷定位与失效分析(PEM/LTP/SOM/THM) | 4,890 万新币(基础 3,420 万+对赌 1,470 万) | 66% | 2026-01-08 交割,商誉 2.09 亿元 |
| 2025 | 弥费科技 | 半导体 AMHS 及核心零部件 | 账面 0.40 亿元 | 参股 | 完成 |
| 2026-01 | 北京翌锋电子 | 六硼化镧、热场发射电子源 | 现金 4,400 万元 | 55% | 商誉 2,427 万元;2026H1 亏损 72 万元 |
| 2026 | 广东智测(珠海) | 新设全资孙公司 | 注册资本 1.5 亿元 | 100% | 用途未在半年报中说明 |
| 2026 | 超微量测 | 半导体高频超声检测 | 账面 0.10 亿元 | 参股(权益法) | 完成 |
| 2026 | 思朗科技 | 国产高性能算力芯片 | 账面 1.25 亿元 | 参股 | 完成 |
| 2026 | 星河动力 | 商业航天发射 | 账面 1.00 亿元 | 参股 | 完成 |
| 2026 | 中科驭数 | DPU 数据处理芯片 | 账面 0.50 亿元 | 参股 | 完成 |
| 2026 | QES Group(马来西亚上市) | 半导体光学检测、量测、晶圆自动化 | 4,413.6 万令吉(约 7,329 万元) | 9.1% | 2026-09-21 新股挂牌 |
| 2026 | 智微凌峰基金(与中微公司、澜起科技等) | 半导体产业投资 | 出资额未查到 | LP | 首期 21 亿元 |
| 2026-06 | 菲莱测试 | 光电子、逻辑器件老化与可靠性测试设备 | 9.36 亿元(股份+可转债+现金) | 100% | 上交所审核中 |
| 2026-03 | 赛美康半导体(无锡) | SSTI 国产化研发生产 | 770 万元 | 70% | 设立 |
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 2024 财年营收/净利润 | 718.5 万新币/264.0 万新币 |
| 2025 财年(截至 2025-06,未审计) | 1,486.8 万新币/687.5 万新币 |
| 2025 年 1–6 月 | 1,004.9 万新币/570.1 万新币 |
| 业绩对赌 | 2026–2028 年平均税后利润 ≥1,140 万新币可获全额对赌款 1,470 万新币;低于 780 万新币不付 |
| 隐含估值(100%) | 基础对价约 5,182 万新币(约 7.5 倍 PE);含对赌款约 7,409 万新币(约 10.8 倍) |
| 2026H1 净利润 | 428.32 万新币(公司披露的业绩承诺口径,完成率 37.57%);合并口径 2,099 万元人民币,收入 4,722 万元 |
| 购买日可辨认净资产 | 1,398 万新币(其中无形资产 852 万新币,评估增值 51.5%) |
| 商誉 | 3,967 万新币(约 2.09 亿元),占合并成本的 81% |
| 下属主体 | SEMICAPS PTE LTD、INSCOPE LABS PTE LTD(均为 66% 间接持股) |
读法:收购价格本身不贵,但标的规模小、增长高度集中于 2025 年以后。对赌目标 1,140 万新币恰好等于 2025 年 1–6 月利润的年化值,比 2025 财年全年利润高 66%。2026 上半年 428 万新币,按年化约 857 万新币,已越过 780 万新币的对赌下限,距全额目标仍差约 25%;半年报称「在手订单充裕」,并在某全球顶尖晶圆代工企业、国内某头部存储芯片企业、某全球科技巨头实现重复订单或订单突破。需要注意,公司将含对赌款在内的 4,890 万新币全额计入合并成本,若对赌未全额达成,差额的会计处理须在年报中关注。SSTI 承担了集团「半导体失效分析」的全部叙事,其 2026 年全年利润是检验平台化战略的第一个硬指标。
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 交易 | 100% 估值 1.35 亿元;6,075 万元收购 45%+3,000 万元增资,合计持股 55% |
| 评估 | 收益法 1.37 亿元(增值率 391.78%);资产基础法 5,458 万元 |
| 购买日可辨认净资产公允价值 | 7,874 万元(存货、无形资产评估增值合计约 2,000 万元) |
| 商誉 | 4,911 万元,占合并成本 54% |
| 业绩承诺(扣非孰低) | 2025 年 7–12 月 500 万元/2026 年 2,000 万元/2027 年 2,250 万元/2028 年 2,500 万元 |
| 2025 年 7–12 月实际 | 净利润 275.70 万元,扣非 247.73 万元,完成率 49.55% |
| 2025 年末商誉减值测试 | 资产组账面价值 1.26 亿元,可收回金额 1.51 亿元,未减值 |
| 测试关键假设 | 预测期 5 年;收入增长率 25% 逐年降至 2%;毛利率 47%–43%;折现率 14.12% |
读法:
| 标的 | 合并成本 | 可辨认净资产份额 | 商誉 | 商誉/合并成本 | 首期表现 |
|---|---|---|---|---|---|
| 珠海九源(55%) | 9,075 万元 | 4,164 万元 | 4,911 万元 | 54% | 承诺完成率 49.55% |
| SSTI(66%) | 4,890 万新币 | 923 万新币 | 3,967 万新币 | 81% | 半年完成率 37.57%,年化达标 |
| 翌锋电子(55%) | 4,400 万元 | 1,973 万元 | 2,427 万元 | 55% | 半年亏损 72 万元 |
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 业务 | 光电子器件、逻辑器件的老化、可靠性、耦合测试设备 |
| 主要客户 | 源杰科技、光迅科技、剑桥科技、索尔思、Lumentum、伟测科技、长电科技等 |
| 营收 | 2024 年 1.19 亿元、2025 年 1.75 亿元、2026H1 1.38 亿元 |
| 净利润 | 2024 年 -701 万元、2025 年 2,606 万元、2026H1 2,576 万元 |
| 评估 | 基准日 2025-12-31,收益法 9.36 亿元,增值率 470.52% |
| 作价倍数 | 2025 年净利润约 36 倍;2026 年承诺净利润约 23 倍 |
| 差异化定价 | 管理层股东按 8.15 亿元估值,天使轮按 10 亿元,B/C 轮按 15.66 亿元 |
| 业绩承诺(管理层) | 2026/2027/2028 年扣非净利润 4,000/6,000/8,000 万元 |
| 支付结构 | 股份 7.34 亿元(78.4%)、可转债 1.56 亿元(16.6%)、现金 0.46 亿元(5.0%) |
| 发行价/转股价 | 56 元,除息后 55.40 元(定价基准日前 120 日均价的 80%) |
| 配套融资 | 不超过 3.06 亿元(上海研发中心 2.5 亿元) |
| 审核进度 | 2026-06-26 受理 → 07-03 问询(15 题)→ 08-25 首次回复 → 09-22 回复修订稿(审计基准日更新至 2026-06-30),尚未上会 |
四点读法:
菲莱测试属于非同一控制下企业合并。按《企业会计准则第 20 号》,合并成本中的股份与可转债对价按购买日的公允价值计量,不按 55.40 元的发行价计量。因此商誉规模取决于交割日股价:
| 商誉(亿元) | 2025 末 | 2026-06 末 | 菲莱完成后·情形 A(交割日股价 55.40 元) | 菲莱完成后·情形 B(交割日股价 115.93 元) |
|---|---|---|---|---|
| 珠海九源 | 0.49 | 0.49 | 0.49 | 0.49 |
| 翌锋电子 | — | 0.24 | 0.24 | 0.24 |
| SSTI | — | 2.09 | 2.09 | 2.09 |
| 菲莱测试 | — | — | 约 7.7 | 约 17.4 |
| 合计 | 0.49 | 2.82 | 约 10.5 | 约 20.2 |
| 占归母净资产 | 1.5% | 8.2% | 约 24% | 约 38% |
注:菲莱测试可辨认净资产按评估增值率 470.52% 反推约 1.64 亿元,未扣除购买日对无形资产等的公允价值调整,商誉为上限估算;情形 B 的合并成本=约 1,605 万股 × 115.93 元+现金 0.46 亿元≈19.07 亿元。归母净资产分母已计入新增股份的公允价值。最终以购买日审计结果为准。
读法:
| 项目 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|
| 境外收入(亿元) | 0.49 | 0.59 | 1.22 | 0.97 |
| 占主营 | 8.4% | 8.0% | 11.4% | 13.6% |
| 境外毛利率 | 52.1% | 52.4% | 47.3% | 64.1% |
| 境外资产(亿元) | — | — | 1.01 | 4.93 |
| 境外资产占总资产 | — | — | 2.47% | 10.93% |
「3+3」布局:国内无锡、重庆、深圳三大基地;海外以新加坡为总部,马来西亚(东南亚半导体封测与电子制造集群)、匈牙利(欧洲新能源电池产业集群)、美国(通过 Creative Electron 及合资公司本地生产销售)三个研发生产基地。产品覆盖 70 多个国家和地区。
读法:
| 细分领域 | 主要国际对手 | 主要国内对手 | 日联地位 |
|---|---|---|---|
| 集成电路及电子制造 | Comet Yxlon(依科视朗)、Nordson DAGE(诺信)、Waygate(原 GE 检测) | 正业科技、善思、卓茂 | 国内离线式龙头;在线 3D/CT 国产少数供应商之一 |
| 新能源电池 | — | 正业科技、赢多美立 | 国内领先,三方竞争 |
| 铸件焊件及材料 | 外资合计约 60% | 若干 | 招股书时点市占率约 4% |
| 微焦点 X 射线源 | 滨松光子、赛默飞世尔 | 无规模化竞争者 | 国内唯一全谱系量产 |
| 开管射线源 | Comet Yxlon、Finetech、X-WorX | 无 | 已批量出货 |
| 半导体失效分析(SSTI) | DCG(赛默飞旗下)、滨松 | 国产化初期 | 细分技术领先 |
| 项目(2025 年) | 日联科技 | 正业科技 |
|---|---|---|
| 营收 | 10.78 亿元 | 8.69 亿元 |
| X 射线相关收入 | 9.39 亿元(X 射线智能检测设备) | 2.56 亿元(X 光检测自动化,+168.9%) |
| 核心部件 | 自产射线源 | 外购为主 |
| 业务结构 | X 射线为主,向多模态检测平台扩展 | PCB 设备、锂电设备、材料等多元 |
读法:在国内 X 射线检测这一单一品类里,日联的收入规模约为最接近对手的 3.7 倍,且是唯一具备射线源自供能力的企业。但正业科技 X 光检测业务 2025 年 +168.9% 的增速说明,新能源电池检测领域的竞争正在加剧,这与日联该业务毛利率长期在 30% 左右徘徊相互印证。
| 指标(2026-10-09) | 数值 |
|---|---|
| 收盘价 | 115.93 元 |
| 总市值 | 191.97 亿元 |
| PE(TTM) | 86.8 倍 |
| PE(2025 年静态) | 109.1 倍 |
| PB | 5.60 倍 |
| 2026 年股价区间 | 62.80 元(3-23)— 215.00 元(6-05 盘中) |
近 18 个月市值轨迹(月末收盘价 × 当期总股本,不复权)
| 时点 | 收盘价(元) | 总股本(万股) | 总市值(亿元) |
|---|---|---|---|
| 2025-06-30(转增前) | 71.60 | 约 11,420 | 约 82 |
| 2025-10-31(一年前) | 67.40 | 约 16,560 | 约 112 |
| 2025-12-31 | 66.03 | 约 16,560 | 约 109 |
| 2026-03-31 | 65.70 | 16,559 | 约 109 |
| 2026-05-29 | 178.70 | 16,559 | 约 296 |
| 2026-06-05(盘中最高) | 215.00 | 16,559 | 约 356 |
| 2026-07-31 | 113.79 | 16,559 | 约 188 |
| 2026-08-31 | 137.00 | 16,559 | 约 227 |
| 2026-09-30(解禁日) | 124.56 | 16,559 | 约 206 |
| 2026-10-09 | 115.93 | 16,559 | 约 192 |
注:2025-07 实施每 10 股转增 4.5 股,转增前后股价不可直接比较。
读法:与一年前相比,市值上涨约 70%;市值回落是相对于 2026 年 5–6 月的峰值(约 300–356 亿元),而非相对于去年。2026 年 4–6 月的上涨发生在一季报与「AI 算力检测」叙事期,同期并无对应的收入或订单披露;随后的回落与 7 月风险提示、9 月解禁两个时点重合。
读法:按 2026H1 年化扣非约 2.2 亿元计,当前市值对应约 87 倍扣非 PE。市场为「平台化+半导体+AI 算力」支付的溢价,需要 2027–2028 年利润达到 4–5 亿元才能消化到 40–50 倍。考虑到菲莱测试(2028 年承诺 8,000 万元)、SSTI(对赌约 5,000 万元人民币)与内生增长,这一目标并非不可达,但容错空间很小。
| # | 红线 | 结果 | 执行状态 | 依据 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 限制消费令 | 未发现 | 部分执行 | 公开检索未见;未调取专业版信用报告 |
| 2 | 失信被执行人 | 未发现 | 部分执行 | 同上 |
| 3 | 证监会立案未决 | 未命中 | 已执行 | 巨潮公告检索至 2026-10-10 |
| 4 | 退市风险警示 | 未命中 | 已执行 | 正常交易 |
| 5 | 连续两年内控否定 | 未命中 | 已执行 | 2025 年内控审计标准无保留意见 |
| 6 | 控股股东资金占用史 | 未命中 | 已执行 | 2025 年报「非经营性占用资金:否」 |
| 7 | 担保>50% 净资产 | 未命中 | 已执行 | 仅对全资子公司担保,余额 5,000 万元,占净资产 1.46%;无合并范围外担保 |
| 8 | 被上游核心材料商集体诉讼 | 未命中 | 部分执行 | 年报「无重大诉讼仲裁」;未调取裁判文书明细 |
| 9 | 现金利润比连续三期为负 | 未命中 | 已执行 | 2021–2025 年经营现金流均为正 |
| 10 | 净现金为负且短期借款两年翻倍 | 未命中 | 已执行 | 资金类资产 17.85 亿元,有息负债 1.73 亿元;短期借款半年由 0.34 亿元增至 0.85 亿元,但净现金仍为正 |
结论:十条零命中。 其中第 1、2、8 条为「部分执行」,「未发现」不等于「已排除」,建议在实质性合作前调取专业版信用报告补全。
监管记录:2025 年收到 2024 年年报信息披露监管问询函(上证科创公函〔2025〕0103 号),问及收入与毛利率、自制射线源、资产、应收账款、其他应收款,公司已于 2025-05 回复;2026 年菲莱测试重组问询函(15 题)。未查到警示函、监管工作函或立案。
| 风险 | 性质 | 观察指标 |
|---|---|---|
| AI 算力相关检测收入兑现慢于预期 | 经营 | 2026 年年报中集成电路及电子制造业务全年增速是否回到 30% 以上 |
| 新能源电池检测周期性与低毛利 | 经营 | 该业务毛利率是否跌破 30%;深圳日联净利率 |
| 珠海九源业绩承诺与商誉减值 | 并购 | 2026 年承诺 2,000 万元;首期完成率 49.55%;减值测试余量 20% |
| SSTI 对赌未全额达成 | 并购 | 2026 年全年净利润相对 780 万/1,140 万新币两档 |
| 一次性税收收益不可外推 | 财务 | 2026H1 股权激励解禁扣除 1,558 万元;全年有效税率 |
| 应收与存货减值上升 | 财务 | 单项计提名单(集中于二三线电池企业);存货跌价比例 6.0%;发出商品 1.08 亿元 |
| 无锡二期资本开支 | 财务 | 预算 7.91 亿元,尚需约 5.6 亿元,资金来源为自筹与借款 |
| 菲莱测试业绩承诺与光模块周期 | 并购 | 菲莱 2027 年 6,000 万元承诺;光模块厂商资本开支 |
| 商誉集中 | 财务 | 菲莱完成后商誉/净资产约 24%–38%(取决于交割日股价) |
| 财务性投资公允价值波动 | 财务 | 思朗、中科驭数、星河动力等 2.75 亿元账面值 |
| 解禁后控股股东减持 | 资本 | 日联实业、刘骏、秦晓兰的减持预披露公告 |
| 估值回归 | 资本 | PE(TTM) 87 倍,行业约 52 倍 |
| 射线源外购依赖 | 供应链 | 年报仍提示部分领域外购;滨松、赛默飞供货 |
| 海外平台持续亏损 | 经营 | 新加坡瑞泰、欧洲日联净利润 |